Η Ελλάδα είναι φερέγγυα αλλά χωρίς ρευστότητα

Υπάρχει ένα χαρακτηριστικό της κρίσης δημοσίου χρέους στην Ελλάδα που είναι ευρέως παρεξηγημένο, και είναι το πραγματικό φορτίο χρέους της κυβέρνησης της χώρας. Από την έναρξη της κρίσης, το κρατικό χρέος της Ελλάδας έχει υπαχθεί σε διάφορες προσπάθειες αναδιάρθρωσης. Πρώτον, υπήρξε μια σαφής αναδιάρθρωση το 2012, υποχρεώνοντας τους ιδιώτες ομολογιούχους σε βαθιά haircuts. Αυτή η αναδιάρθρωση είχε ως αποτέλεσμα να μειωθεί το ελληνικό χρέος κατά περίπου 30% του ΑΕΠ. Δεύτερον, μια σειρά σιωπηρών αναδιαρθρώσεων επιμήκυνε τις προθεσμίες λήξης και μείωσε το επιτόκιο του ελληνικού κρατικού χρέους. Ως αποτέλεσμα αυτών των έμμεσων αναδιαρθρώσεων, η μέση διάρκεια του ελληνικού κρατικού χρέους ανέρχεται τώρα στα 16 χρόνια, που είναι σημαντικά μεγαλύτερο από τις λήξεις των κρατικών ομολόγων άλλων χωρών της ευρωζώνης. Αυτές οι σιωπηρές αναδιαρθρώσεις έχουν επίσης μειώσει το επιτόκιο του ελληνικού χρέους. Στην πραγματικότητα, η πραγματική επιβάρυνση των τόκων στην ελληνική κυβέρνηση, έχει εκτιμηθεί από τον Zsolt Darvas του Bruegel, στο 2,6% του ΑΕΠ. Αυτό το ποσοστό είναι σημαντικά χαμηλότερο από το αντίστοιχο χωρών όπως το Βέλγιο, η Ιρλανδία, η Ιταλία, η Ισπανία και η Πορτογαλία.

Ως αποτέλεσμα αυτών των σιωπηρών αναδιαρθρώσεων, το φορτίου χρέους στο 175% του ΑΕΠ το 2015, υπερεκτιμά κατά πολύ την πραγματική επίδραση του χρέους. Το τελευταίο μπορεί να προσδιοριστεί ως η καθαρή παρούσα αξία των εκτιμώμενων μελλοντικών εκταμιεύσεων τόκου και των πληρωμών χρέους από την ελληνική κυβέρνηση, λαμβάνοντας υπόψη αυτές τις έμμεσες αναδιαρθρώσεις. Διάφορες εκτιμήσεις υποδηλώνουν ότι αυτή η πραγματική επιβάρυνση χρέους της ελληνικής κυβέρνησης, είναι μικρότερη από το μισό του headline φορτίου χρέους του 175%.

Από τα προηγούμενα προκύπτει ότι η πραγματική επιβάρυνση χρέους στην ελληνική κυβέρνηση είναι χαμηλότερη από το φορτίο χρέους που αντιμετωπίζουν όχι μόνο οι χώρες στην περιφέρεια της ευρωζώνης, αλλά επίσης και χώρες όπως το Βέλγιο και η Γαλλία. Αυτό οδηγεί στο συμπέρασμα ότι το χρέος της ελληνικής κυβέρνησης είναι πιθανώς βιώσιμο, με την προϋπόθεση ότι η Ελλάδα μπορεί να αρχίσει να αναπτύσσεται ξανά (έτσι ώστε ο παρονομαστής του λόγου του χρέους ως προς το ΑΕΠ να μπορεί να αυξηθεί αντί να συρρικνώνεται όπως συμβαίνει σήμερα). Εάν εκφραστεί διαφορετικά, με την προϋπόθεση ότι η Ελλάδα μπορεί να αναπτυχθεί, η κυβέρνησή της είναι φερέγγυα.

Η λογική του προηγούμενου συμπεράσματος είναι ότι η Ελλάδα είναι φερέγγυα αλλά χωρίς ρευστότητα. Σήμερα η Ελλάδα δεν έχει πρόσβαση στις αγορές, εκτός και εάν είναι διατεθειμένη να πληρώσει απαγορευτικά υψηλά επιτόκια που θα αμφισβητούσαν την φερεγγυότητά της. Ως αποτέλεσμα, δεν μπορεί να μετακυλήσει το χρέος της παρά το γεγονός ότι αυτό, είναι βιώσιμο.

Υπάρχει κάτι κυκλικό εδώ. Εάν η Ελλάδα δεν είναι σε θέση να βρει την ρευστότητα για να αναχρηματοδοτήσει το χρέος της, θα υποχρεωθεί σε χρεοκοπία. Η προσδοκία ότι αυτό μπορεί να συμβεί, οδηγεί σε πολύ υψηλά επιτόκια στα υφιστάμενα ομόλογα του ελληνικού δημοσίου, που αποτυπώνουν το ρίσκο του να διακρατά κάποιος αυτά τα ομόλογα. Ως αποτέλεσμα, η ελληνική κυβέρνηση δεν μπορεί να αναχρηματοδοτήσει το χρέος της σε απαγορευτικά επιτόκια. Η εκτίμηση ότι η ελληνική κυβέρνηση θα αντιμετωπίσει ένα πρόβλημα ρευστότητας, αυτοεκπληρώνεται. Η ελληνική κυβέρνηση δεν μπορεί να βρει την ρευστότητα διότι οι αγορές εκτιμούν ότι δεν μπορεί να τη βρει. Η ελληνική κυβέρνηση έχει παγιδευτεί σε μια κακή ισορροπία.

Ποιος είναι ο ρόλος της ΕΚΤ σε όλο αυτό; Πιο συγκεκριμένα, θα πρέπει το πρόγραμμα ΟΜΤ, που εισήχθη τον Σεπτέμβριο του 2012, να χρησιμοποιηθεί στην περίπτωση της Ελλάδας; Η ΕΚΤ έχει εύλογα ανακοινώσει ότι η στήριξη του ΟΜΤ θα παρασχεθεί μόνο σε χώρες που είναι φερέγγυες αλλά δεν έχουν ρευστότητα. Αλλά, όπως έχω υποστηρίξει, αυτό συμβαίνει στην περίπτωση της Ελλάδας. Επομένως, τι αποτρέπει την ΕΚΤ από το να προσφέρει ρευστότητα; Υπάρχει ένας δεύτερος όρος: η στήριξη του ΟΜΤ παρέχεται σε χώρες που έχουν πρόσβαση στις αγορές. Αυτή η δεύτερη προϋπόθεση δεν έχει κανένα νόημα διότι διατηρεί την κυκλικότητα που αναφέρθηκε πιο πάνω. Η Ελλάδα δεν έχει πρόσβαση στις αγορές (πλην με απαγορευτικά υψηλά επιτόκια) διότι οι αγορές εκτιμούν ότι η Ελλάδα θα βρεθεί αντιμέτωπη με προβλήματα ρευστότητας και ως εκ τούτου δεν θα είναι σε θέση να αναχρηματοδοτήσει το χρέος της.

Ο ρητός στόχος του προγράμματος ΟΜΤ ήταν να αποτρέψει τέτοιες αυτοεκπληρούμενες προσδοκίες, οι οποίες μπορεί να οδηγήσει τις χώρες σε μια κακή ισορροπία. Είναι σκόπιμο να παραθέσω τις δηλώσεις του Mario Draghi όταν ανακοίνωσε για πρώτη φορά το πρόγραμμα ΟΜΤ: "Η εκτίμηση του διοικητικού συμβουλίου είναι ότι βρισκόμαστε σε μια κατάσταση τώρα όπου έχουμε μεγάλα τμήματα της ευρωζώνης σε αυτό που αποκαλούμε κακή ισορροπία, δηλαδή σε μια ισορροπία όπου μπορεί να έχεις προσδοκίες αυτοεκπλήρωσης που τροφοδοτούνται μόνες τους και δημιουργούν πολύ δυσμενή σενάρια. Επομένως, υπάρχει λόγος για παρέμβαση, κατά μία έννοια, για να "σπάσει” αυτές τις προσδοκίες. Η Ελλάδα σήμερα πληροί τις προϋποθέσεις για στήριξη ρευστότητας όπως αυτές διατυπώθηκαν από τον Draghi to 2012, ωστόσο η Ελλάδα έχει αποκλειστεί από το πρόγραμμα, και ως αποτέλεσμα, έχει παγιδευτεί σε μια κακή ισορροπία.

Η χρήση του ΟΜΤ για την παροχή υποστήριξης ρευστότητας στην Ελλάδα, καθίσταται δύσκολη από το γεγονός ότι οι δημόσιες αρχές κατέχουν το μεγαλύτερο κομμάτι του ελληνικού χρέους. Για να επιλυθεί το πρόβλημα, θα ήταν αναγκαίο για αυτές τις δημόσιες αρχές να αναγνωρίσουν ότι η αγοραία αξία των απαιτήσεών τους στο ελληνικό χρέος, αξίζει όσο ένα κλάσμα της ονομαστικής αξίας. Αυτές οι δημόσιες αξιώσεις θα μπορούσαν στη συνέχεια να πουληθούν στην αγορά σε μια τιμή που να είναι κοντά στην καθαρή παρούσα αξία των μελλοντικών εκταμιεύσεων (τόκος συν κεφάλαιο). Εκείνη τη στιγμή, η ΕΚΤ θα μπορούσε να παρατείνει την υπόσχεση του ΟΜΤ σε αυτά τα assets ομόλογα), ως εκ τούτου δημιουργώντας μια αγορά για εκείνα.

Γνωρίζω ότι αυτή η λύση δημιουργεί ένα πολιτικό πρόβλημα. Οι κυβερνήσεις των πιστωτριών χωρών θα πρέπει να υποστούν τις ζημιές που έχουν ήδη γίνει έναντι των απαιτήσεών τους στην Ελλάδα. Οι πολιτικοί προτιμούν να ζουν σε έναν φανταστικό κόσμο, που τους επιτρέπει να προσποιούνται ότι δεν έχουν υποστεί ζημιές έτσι ώστε να μπορούν να κρύψουν την αλήθεια από τους φορολογούμενούς τους. Η λύση που προτείνεται εδώ υποχρεώνει αυτές τις κυβερνήσεις να αναγνωρίσουν ότι οι ζημιές έχουν ήδη πραγματοποιηθεί. Καταλήγω ότι η παροχή ρευστότητας στην Ελλάδα είναι δυνατή, εάν οι κυβερνήσεις είναι πρόθυμες να σταματήσουν να κρύβουν την αλήθεια.

Όλα αυτά μας διδάσκουν δύο μαθήματα. Πρώτον, ο στόχος των πιστωτριών χωρών σήμερα, μεταξύ των οποίων και η ΕΚΤ, στην επιβολή αυστηρών όρων για την στήριξη ρευστότητας, δεν είναι να καταστεί η Ελλάδα φερέγγυα αλλά μάλλον να τιμωρηθεί για την κακή συμπεριφορά της. Η τιμωρία θεωρείται αναγκαία για να αποφευχθεί ο κίνδυνος ηθικού κινδύνου. Αλλά είναι ακριβώς η επιθυμία να τιμωρηθεί η Ελλάδα με την επιβολή επιπλέον ρευστότητας, που καθιστά τόσο δύσκολο για την Ελλάδα να αρχίσει να αναπτύσσεται ξανά και να βγει από την κακή ισορροπία.

Ένα δεύτερο μάθημα αφορά την αξιοπιστία της μελλοντικής χρήσης του ΟΜΤ. Αποδεικνύεται σαφώς από την ελληνική εμπειρία ότι η προθυμία της ΕΚΤ να χρησιμοποιήσει το πρόγραμμα ΟΜΤ είναι ιδιαίτερα περιορισμένη. Οριοθετείται από την επιθυμία της ΕΚΤ να επιλύσει ένα πρόβλημα ηθικού κινδύνου. Η ΕΚΤ φαίνεται να λέει ότι ο ΟΜΤ θα χρησιμοποιείται μόνο όταν μπορεί να είναι βέβαιο πως η στήριξη ρευστότητας δεν θα προκαλέσει κακή συμπεριφορά. Και αυτό μπορεί να επιτευχθεί μόνο με την επιβολή αυστηρών συνθηκών. Πίσω από τα μαλακά γάντια του ΟΜΤ, κρύβεται ένα μεγάλο μαστίγιο. Είναι αμφίβολο ότι οι μελλοντικές κυβερνήσεις που θα αντιμετωπίσουν δυσκολίες πληρωμής, θα δεχθούν να ξυλοκοπηθούν πρώτα, προτού να μπορούν να απολαύσουν τα οφέλη της στήριξης ρευστότητας του ΟΜΤ.

Τώρα που το Ευρωπαϊκό Δικαστήριο έχει δώσει τη νομική έγκριση για τον ΟΜΤ, το ερώτημα που προκύπτει αφορά το εάν το εμπόδιο του ηθικού κινδύνου για την χρήση του ΟΜΤ, μπορεί εύκολα να ξεπεραστεί. Καταλήγω στο ότι η αξιοπιστία του να χρησιμοποιηθεί το πρόγραμμα ΟΜΤ σε περιόδους κρίσης, είναι περιορισμένη.

του Paul De Grauwe

Μπορείτε να δείτε το κείμενο εδώ: http://www.ceps.eu/publications/greece-solvent-illiquid-what-should-ecb-do

ΑΠΟΔΟΣΗ: capital.gr