Όπως πολλά πράγματα στην κρίση της ευρωζώνης, έχουμε τώρα κάνει ένα πλήρη κύκλο στη συζήτηση ενός μέρους της πολιτικής της ΕΚΤ: την προοπτική της ποσοτικής χαλάρωσης (QE).
Η συζήτηση για το QE της ΕΚΤ έγινε όταν η κρίση ήταν στο αποκορύφωμά της. Ο κινητήριος παράγοντας τότε ήταν να διασφαλιστεί ότι το ευρώ δεν θα διαλυόταν. Τώρα ο κινητήριος παράγοντας είναι ο χαμηλός πληθωρισμός/κίνδυνος αποπληθωρισμού και η χαμηλή ανάπτυξη. Το τελικό συμπέρασμα τότε ήταν ότι το QE δεν είναι η κατάλληλη πολιτική για την ΕΚΤ (σε σχέση με τη Fed ή την ΒοΕ) για διάφορους πρακτικούς και πολιτικούς λόγους.
Παρά το ότι ο τωρινός κινητήριος παράγοντας πίσω από τη συζήτηση είναι διαφορετικός, θεωρούμε ότι οι βασικοί περιορισμοί παραμένουν, ενώ παράλληλα έχουν έλθει στο προσκήνιο και άλλα θέματα για την αποτελεσματικότητα της ποσοτικής χαλάρωσης. Παρακάτω επαναδιατυπώνουμε τις εκτιμήσεις μας και προσθέτουμε και κάποιες νέες ιδέες.
Δύσκολο να αποτελεί στόχος το QE στην αναγκαία κρίση χρέους: όπως υποστηρίξαμε σε προηγούμενο άρθρο μας, και επισημαίνουμε και σε αυτό, οποιοδήποτε QE που σχετίζεται με την πρωτογενή αγορά ομολόγων, θα πρέπει να κατανέμεται σύμφωνα με τη συμμετοχή κάθε χώρας στο κεφάλαιο της ΕΚΤ. Δηλαδή οι Γερμανία και Γαλλία θα αναλάμβαναν το μεγαλύτερο μέρος των αγορών. Αυτό περιορίζει σημαντικά οποιοδήποτε πραγματικό όφελος στην περιφέρεια και θα μπορούσε να επιδεινώσει την κατάρρευση των ασφαλών assets στην ευρωζώνη, με την τιμή του κρατικού χρέους του πυρήνα της ευρωζώνης να οδηγείται ακόμη υψηλότερα (και τις αποδόσεις να πηγαίνουν κι άλλο πιο χαμηλά). Η ελπίδα θα ήταν ότι αυτό θα τονώσει τις επενδύσεις στις χώρες της περιφέρειας, αλλά δεδομένων των επενδυτικών προτύπων στην Ευρώπη και των επικείμενων stress test, είναι σαφές πως η ζήτηση για χρέος των περιφερειακών χωρών, παραμένει χωριστά από τη ζήτηση για χρέος από τον πυρήνα της ευρωζώνης.
Το QE είναι πολύ πιο διαφορετικό από το ΟΜΤ: Οι ακριβείς περιορισμοί για το ΟΜΤ παραμένουν ιδιαίτερα ασαφείς, αλλά αυτό που ξέρουμε είναι ότι οποιαδήποτε αγορά θα είναι περιορισμένη σε βραχυπρόθεσμο χρονικό ορίζοντα (κάτω των τριών ετών ωρίμανσης) χρέους στη δευτερογενή αγορά, θα υπόκειται σε αυστηρούς περιορισμούς ενός προγράμματος διάσωσης και οι αγορές θα πρέπει να είναι «αποστειρωμένες». Τι μορφή θα λάβει ένα πρόγραμμα QE είναι επίσης ασαφές, ωστόσο είναι πιθανό να περιλαμβάνει σημαντικές και διευρυμένες αγορές που θα έρθουν χωρίς περιορισμούς και δεν θα είναι «αποστειρωμένες».
Το QE σε ιδιωτικά assets θα μπορούσε να έχει μικρή επίδραση στην Ευρώπη: Σε αντίθεση με τις Ηνωμένες Πολιτείες και ακόμη και με το Ηνωμένο Βασίλειο, η ευρωπαϊκή αγορά τίτλων είναι πολύ λιγότερο αναπτυγμένη. Επιπλέον, ο εταιρικός κλάδος βασίζεται πολύ περισσότερο σε τραπεζικό δανεισμό για χρηματοδότηση παρά στην έκδοση χρέους. Εάν η ΕΚΤ αποφάσισε ότι ένα QE πρόγραμμα θα έχει στόχο διάφορους τίτλους, η επίδραση στην πραγματική οικονομία θα ήταν περιορισμένη από τη δομή αυτών των αγορών. Αυτό το σημείο οδηγείται από το γράφημα παρακάτω, όπου αναδεικνύεται η ευρεία κατανομή των assets στην ευρωζώνη, που κυριαρχείται σημαντικά από το δημόσιο χρέος. Ωστόσο, ένα σημαντικό μέρος παραμένει μη εξυπηρετούμενο (ή σχεδόν) και είναι αδιαφανές από την άποψη του τι περιλαμβάνεται σε αυτό και ποια είναι η πραγματική τιμή της αγοράς. Κατά πάσα πιθανότητα, οποιαδήποτε αγορά assets από τον ιδιωτικό τομέα, θα αποτελούσε κυρίως μια τόνωση των τραπεζικών ισολογισμών, ωστόσο αν δεν είναι επαρκής για να ανατρέψει πλήρως την απομόχλευσή τους και να δώσει το έναυσμα στη χορήγηση δανείων, πιθανώς θα προκαλέσει κάτι περισσότερο από το να ανεβάσει τις τιμές των assets.
Τα πολιτικά εμπόδια είναι σημαντικά: Το πρόγραμμα θα χρειαζόταν την έγκριση του δ.σ. της ΕΚΤ. Γνωρίζοντας ήδη ότι το ένα τέταρτο αυτών ήταν ενάντια στη μείωση των επιτοκίων του προηγουμένου μήνα, η αντίδραση σε ένα τόσο σημαντικό βήμα θα αυξανόταν. Ακόμη κι αν κατόρθωνε να περάσει από το νέφος των διαιρέσεων εντός της ΕΚΤ και των πολιτικών εντάσεων εντός της Γερμανίας, θα δημιουργούσε σοβαρά προβλήματα για την ευρωζώνη. Ο πρόεδρος της Bundesbank, Jens Weidmann δήλωσε εξάλλου ότι η ΕΚΤ δεν θα πρέπει να λάβει περαιτέρω μέτρα χαλάρωσης στο προσεχές μέλλον, μετά από τη μείωση των επιτοκίων.
Η συνολική επίδραση στην πραγματική οικονομία δεν είναι καθόλου ξεκάθαρη: η συζήτηση για αυτό το σημείο στις ΗΠΑ και στο Ηνωμένο Βασίλειο ήταν ουσιαστική, χωρίς ξεκάθαρο νικητή. Ενώ το QE πιθανότατα βοήθησε να αποφευχθεί μια βαθύτερη κρίση, ιδιαίτερα βραχυπρόθεσμα, το γεγονός είναι ότι δεν υπάρχει ξεκάθαρη σύνδεση μεταξύ του υψηλότερου πληθωρισμού ή της υψηλότερης ανάπτυξης, με τις αγορές assets από τις κεντρικές τράπεζες.
Για αυτούς τους λόγους, θεωρούμε ότι το QE θα είναι μια ύστατη λύση για την ΕΚΤ. Είναι πρακτικά και πολιτικά δύσκολο. Φαίνεται ακόμη ότι η περαιτέρω χαλάρωση εξετάζεται πολύ.
Δεν υπάρχουν σχόλια:
Δημοσίευση σχολίου